银行资金减少空转

9月15日，中国人民银行发布2017年8月金融统计数据报告。8月末，广义货币(M2)余额为154.52万亿元，同比增长8.9%，增速比上月末降低0.3%，比2016年同期降低2.5%；狭义货币(M1)余额为51.81万亿元，同比增长14%，增速比上月末低1.3%，比2016年同期降低11.3%。

　　数据显示，8月份，人民币贷款增加1.09万亿元，同比多增1433亿元；人民币存款增加1.36万亿元，同比少增4121亿元；银行间人民币市场同业拆借加权平均利率为2.96%，比上月高0.14%；质押式回购加权平均利率为3.09%，比上月高0.19%。

　　总体来看，8月的新增贷款符合预期，存款增长趋于放缓。8月末，人民币贷款余额为116.49万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比2016年同期高0.2%；人民币存款余额为161.84万亿元，同比增长9%，增速比上月末低0.4%，比2016年同期低1.8%。

　　8月的人民币贷款同比多增1433亿元，基本符合市场预期。贷款同比多增主要是因为表外融资低迷、债券融资成本偏高，企业贷款增加所致。而8月的人民币存款同比少增4121亿元，略超市场预期，存款同比少增主要是因为受金融去杠杆影响，派生的存款减少所致。

　　监管趋缓利好银行业

　　从新增人民币贷款结构来看，企业贷款需求旺盛，按揭贷款增速持续放缓。8月，新增居民贷款增加6635亿元，同比少增120亿元；其中，短期贷款增加2165亿元，同比多增696亿元；中长期贷款增加4470亿元，同比少增816亿元。从占比上来看，以消费贷款为主的短期贷款占比同比上升，受调控政策的影响，以按揭贷款为主的中长期贷款占比同比回落。

　　从企业贷款端来看，8月，新增企业贷款4830亿元，同比多增3621亿元，主要是中长期贷款增加3639亿元，同比多增3719亿元；票据融资增加318亿元，同比减少1917亿元。从占比上来看，其中，新增企业中长期贷款和短期贷款占比同比均上升，票据融资同比被压缩，环比从连续多月的负增长转为正增长；新增非银金融机构贷款为负数，同比少增1976亿元。

　　从新增人民币存款结构来看，8月，居民存款增加2590亿元，非金融企业存款增加6069亿元，财政存款减少3900万亿元。新增居民存款、新增企业存款和新增财政性存款同比分别减少了1542亿元、7731亿元和2091亿元；新增非银金融机构结构性存款增加3384亿元，同比多增5238亿元，预计未来存款成本上升的压力仍存。

　　8月末，M2同比增长8.9%，增速分别比上月末和2016年同期低0.3%和2.5%；M1同比增长14.0%，增速分别比上月末和2016年同期低1.3%和11.3%。M1和M2的剪刀差为5.1%，环比下降1.0%。M2增速持续下降，一方面是由于2016年同期M2增速较高，另一方面是金融去杠杆的持续推进，同业、理财等业务发展放缓，派生的存款减少。

　　虽然M2增速持续下降，但表内贷款的增长推动社会融资规模的增长。8月，社会融资增量为1.48万亿元，同比多增186亿元，主要是表内贷款多增所致，而表外融资低迷、债券融资收缩。其中，对实体经济发放的人民币贷款为1.15万亿元，同比多增3531亿元；委托贷款减少82亿元，同比少增1亿元；未贴现的银行承兑汇票增加242亿元，同比多增618亿元；债券融资同比少增2173亿元；企业债券净融资为1063亿元，同比少增2173亿元。表外融资合计同比少增489亿元，其中，委托贷款负增长，信托贷款和未贴现承兑汇票同比均多增。

　　8月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.96%，比上月高0.14%；质押式债券回购加权平均利率为3.09%，比上月高0.19%。银行间市场利率处在上行趋势。

　　具体而言，8月，对公贷款持续增长强劲，按揭增量保持平稳。8月，新增人民币贷款为1.09万亿元，同比多增1433亿元；人民币贷款同比增速为13.2%，增速与上月持平。剔除非银一般性贷款增加1.14万亿元，同比多增3389亿元，表现良好。

　　值得一提的是，8月，对公贷款新增4830亿元，其中，短期、中长期对公贷款分别新增695亿元、3639亿元，同比分别多增1867亿元、3719亿元，对公贷款尤其是中长期贷款延续较强的增势。

　　而居民端贷款新增6635亿元，其中，短期、中长期分别新增2165亿元、4470亿元。短期居民贷款同比多增696亿元。2017年以来，短期居民信贷表现较好，预计与商业银行拓展零售业务新的增长点、加大消费贷的投放有关。

　　另一方面，根据平安证券的预测分析，受房地产调控政策的影响，按揭增量基本保持在4500亿元左右。票据融资8月微增318亿元，结束了连续9个月的负增长。展望9月，预计在季末信贷冲量的影响下，新增贷款规模预计在1.1万亿-1.2万亿元。

　　此外，8月的社会融资增速环比下降，债券融资则连续两个月保持正增长。8月，新增社会融资为1.48万亿元，同比增速为13.1%，比上月增速下降0.3个百分点，其中，人民币新增贷款占比达到94%，是社会融资同比增长的主要贡献因素。加回地方债的广义社会融资同比增加13%(8月地方债融资额为4697亿元)，比上月下降0.5个百分点。8月，债券融资增加1063亿元，延续上月的回暖趋势，预计在资金利率相对企稳的背景下，债券融资需求会逐步释放，四季度的债券融资会逐渐有所好转。

　　股票融资新增653亿元，比上月小幅增加120亿元。受益于融资需求向信托的转移，信托贷款新增1143亿元，同比多增407亿元。委托贷款负增长82亿元，同比下降1514亿元。在金融去杠杆的背景下，受非银通道需求减少的影响，预计未来委托贷款仍将持续萎缩。未贴现银行承兑汇票负增长242亿元，同比增加618亿元。展望9月，考虑到信贷增长的带动及债券融资的好转，预计新增社会融资规模在1.4万亿-1.5万亿元。

　　不过，表现不足的地方是，存款增长乏力，M2再创历史新低。8月，新增人民币存款为1.36万亿元，同比增长9%，增速比上月下降0.4个百分点，比2016年同期增速低1.8个百分点。4月以来，存款增速一直在10%以下，存款增长持续乏力，而且，随着同业存单拟纳入同业负债统一考核，部分银行负债端将持续承压，预计银行的存款竞争将更加激烈。

　　8月，财政存款负增长3900万元，居民端存款增长2690亿元，企业存款增长6069亿元，同比少增7731亿元，企业端存款的增长乏力预计与债券融资下降及表外融资的受限有关。8月的M2增速为8.9%，比上月下降0.3个百分点，M2增速再创历史新低，预计2017年后续月份将维持在9%左右。M1增速月度环比下降1.3个百分点至14%，使得M1与M2的剪刀差收窄至5.1%。

　　不过，银行信贷在8月延续强劲的走势，印证了银行业基本面边际改善的趋势，银行板块绝对收益的表现值得关注。目前，银行业PB约为0.96倍，虽然同业及资管领域的监管趋严对行业带来的冲击仍会持续，但随着各家银行业务调整的加快，负面影响将会逐步消退。

　　而且，随着监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓使得资产质量持续向好，依然会成为驱动银行业基本面改善的核心因素，银行板块的配置价值得以提升，为银行估值的进一步抬升提供强有力的支撑。

　　同业和理财业务持续收缩

　　8月末，银行业总资产达到239万亿元，各项贷款达到121万亿元。商业银行资本充足率为13.2%，拨备覆盖率为175.1%，不良贷款率为1.86%，流动性比例为48%，均保持较好的水平。自上半年银监会采取一系列整治市场乱象和弥补制度短板的政策措施以来，银行资金空转持续减少，8月份继续延续这一态势，且信贷支持实体经济的力度持续加强。

　　银行资金空转减少的一个突出表现是同业业务的不断收缩。8月末，同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，同比增速分别为-13.8%和-1.6%。前期同业业务增速较快的中小银行的下降幅度尤为明显，其中，股份制银行同业资产与年初相比降幅高达45%，表明在监管力度不断加大的情况下，2017年以来，银行同业业务呈现持续收缩的趋势。

　　除了同业业务是监管的重点以外，银行理财业务的监管力度也不小。8月末，理财产品余额同比增速降至6.5%，比2016年同期下降27个百分点，已连续7个月下降，其中，同业理财2017年以来累计减少2.2万亿元。部分理财业务发展较快的银行，目前增速已经逐步回归至较合理的水平；股份制银行中下降幅度最大的一家银行，其理财余额较年初减少了2000多亿元；城商行和农商行理财余额的同比增速，比2016年同期分别下降了40个百分点和90个百分点。

　　最近几年，伴随着同业业务和理财业务的发展，特定目的载体投资的增速不断上升，导致资金空转现象较为突出。特定目的载体是嵌套层级较多、加杠杆较明显的领域，经过严格治理，截至8月末，只增加了8000多亿元，同比少增4万多亿元，增速比2016年同期大幅下降36.7个百分点。

　　除了特定目的载体投资增速显著下降以外，表外融资重要通道的委托贷款的增长也持续放缓。2017年4月，委托贷款余额自2008年以来首次出现减少，截至8月末，仍保持减少的态势，同比少增6100多亿元。

　　在监管趋严和政策导向的推动下，银行业信贷支持实体经济的力度持续加强。8月末，各项贷款同比增长13.4%，高于同期资产增速2.5个百分点。前8个月，新增贷款10.3万亿元，占新增资产的比例较2016年同期大幅提高37.8个百分点。

　　尤其值得一提的是，制造业贷款增速由负转正的良好态势继续保持。截至8月末，制造业贷款同比增长1.6%，增速比2016年同期上升2.3个百分点，比2017年6月末上升0.6个百分点。

　　另一方面，银行信贷对重点领域和薄弱环节的支持力度继续加大。其中，用于小微企业的贷款同比增长16%，保障性安居工程贷款、涉农贷款和基础设施行业贷款同比分别增长25.9%、10.2%和16.3%。

　　种种迹象表明，尽管M2增速8月持续下降至8.9%，但表内贷款推动社会继续融资增长，且信贷资金流向正呈现“脱虚向实”的趋势。这充分说明当前银行业运行稳健，风险可控，资金空转减少的势头继续保持和巩固，服务实体经济的能力进一步增强和提升。

　　货币政策腾挪空间不大

　　8月的金融数据显示，M2同比增速继续降至8.9%，这一数值不但低于7月的9.2%，也低于市场普遍预期的9.1%。M2同比增速下降的主要原因是2016年的高基数，以及2017年以来金融去杠杆和同业业务监管趋严所致。

　　除了M2同比增速的下降外，另一个值得重视的现象是存款的下降。在M2增速下降的同时，8月的财政存款下降3900亿元，不过，由于7月财政存款猛增1.16万亿元，使得当前财政存款余额仍有相当的下降空间。与2016年8月相比，财政存款多减2091亿元，提振M2增速约0.1个百分点。经季节性调整后，M2月环比(非年化)增速从7月的0.8%上升至1.2%。

　　正如中金公司在近期报告中指出，由于储蓄从传统的银行存款不断向其他形式分流，导致M2增速结构性下降，而M2的代表性和“指标意义”也随之减弱。

　　因此，中金公司认为，“准M2”(=调整后的社会融资存量+商业银行外汇占款-财政存款)和调整后的社会融资增速均为更优的增长和通胀领先指标。另一方面，8月，M1同比增速从7月的15.3%回落至14.0%，M1季调月环比增速则从7月的1.4%放缓至8月的1.0%。

　　8月，新增人民币贷款为1.09万亿元，高于7月的8255亿元以及2016年8月的9487亿元，这使得8月贷款余额同比增速持平于13.2%。8月，新增住户部门中长期贷款从7月的4544亿元下降至4470亿元，总体仍保持较为平稳的水平。新增非金融企业及机关团体中长期贷款从7月的4332亿元下降至3639亿元，但明显高于2016年8月净减少80亿元的水平——2016年8月，较大规模的地方债置换是造成新增企业贷款较少的原因之一。另一方面，8月，短期贷款及票据融资新增3178亿元，明显高于7月35亿元的增幅。

　　8月的社会融资规模增量为1.48万亿元，高于7月的1.22万亿元，而与2016年8月的1.46万亿元大体持平。从社会融资分项因素来看，传统贷款发放仍保持强劲势头，而表外融资仍然受到强监管的约束。

　　具体来看，8月的委托贷款小幅下降82亿元，比7月上升163亿元，而8月的银行未贴现承兑汇票小幅新增242亿元，比7月下降2039亿元；与此同时，新增信托贷款从7月的1232亿元小幅下降至8月的1143亿元。此外，随着收益率的小幅上升，8月的企业债券净融资从7月的2840亿元下降至1063亿元；与此相对应的是，股票净融资从7月的536亿元小幅上升至653亿元。

　　从8月的金融数据来看，继6-7月环比放松之后，8月以来，货币条件有小幅收紧的趋势。调整后的社会融资同比增速从7月的15.2%回落至14.7%(调整后的社融=社会融资+政府债券)，由于8月地方债净发行下降至4190亿元，大幅低于2016年8月的7677亿元，导致调整后的社会融资同比增速放缓，而未调整的社会融资增速也小幅下降。调整后的社会融资季调月环比年化增速也从7月的17.7%回落至13.8%。

　　换个角度来看，“准M2”增速8月也可能有所放缓。虽然我们仍需等待央行外汇占款数据发布之后才能更准确地测算“准M2”的水平，但受调整后的社会融资增速回落的拖累，“准M2”同比增速可能也从7月的12.5%小幅放缓至8月的12.2%(假设外汇占款8月增速与7月持平)。

　　继6-7月货币市场利率保持平稳后，8月的货币市场利率出现小幅上行，显示8月的货币条件与前两个月有所不同，虽然目前断言货币收紧趋势已经形成尚早，但至少有货币收紧的苗头出现。数据显示，8月，银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别上升14格基点和19个基点至2.96%和3.09%。

　　因此，继6-7月环比放松之后，随着通胀压力的逐渐上升，8月的金融条件已经有所收紧。如果再往前看，鉴于未来的通胀走势，中金公司认为，未来一段时间，货币宽松的空间比较有限。高频数据甚至显示，随着通胀压力的继续上升，9月的货币条件边际上有继续收紧的迹象。

　　由于近期人民币升值幅度较大，预计最近一段时间中国可能再现外汇流入的景象，由此可以判断，未来市场将更加关注对流动性敏感的市场利率和利差的变化以衡量金融条件的边际变化，而不会仅仅关注央行公开市场操作的“量”。考虑到政策目标是在去杠杆、控制通胀和稳增长之间的相对权衡，中金公司认为，近期，货币政策执行“腾挪空间”的可能性并不大。即使往前看，由于市场对四季度经济增长保持韧性、通胀有所回升的判断不会改变，因此，未来货币政策出现较大宽松空间的可能性不是很大。

　　虽然8月的M2在名义上的同比增速仅为8.9%，但如果经过季调后环比折年增速却为10.1%，而此前市场的平均预测值为9.1%。再对比7月的数据，M2同比增速为9.2%，估算季调后环比折年增速仅为6.5%。

　　8月，新增人民币贷款为1.09万亿元，其中，面向实体经济放贷为1.15万亿元，而此前市场的平均预测值为9500亿元；8月的人民币贷款余额同比增速为13.2%，估算季调后环比折年增速为12.7%。而7月这一数据的同比增幅为13.2%，季调后环比折年增速达到14.4%。

　　8月，社会融资规模(增量，未计入地方债净发行量)为人民币1.48万亿元，市场此前的平均预测值为1.28万亿元，7月的这一数据为1.221万亿元。人民银行提供的数据显示，未经地方债发行调整的8月社会融资规模存量同比增长13.1%。Wind数据显示，8月的地方债发行量为4190亿元，而7月的这一数据为7540亿元。瑞银证券经地方债净发行量调整后估算得出8月社会融资规模存量同比增速为14.4%，低于7月的14.8%，隐含的季调后环比折年增速则从7月的20.8%降至13.4%。

　　虽然8月经地方债发行量调整后的社会融资规模环比增速较7月有所放缓，但总体仍保持强劲的态势。原因之一是地方债发行量较7月创纪录的高位有所下降，当然，地方债发行量的下降并不意味着宏观政策立场发生变化。在当前地方债置换计划仍在进行的前提下，地方债发行量不太可能持续保持每月超过7000亿元左右的速度，而且，8月超过4000亿元的净发行量表明债券发行速度仍然处在较高的水平。

　　从8月的金融数据可以看出，由于监管政策的强力去杠杆，“影子银行”活动的走弱对广义信贷的增长起到了一定程度的抵消作用，相反，人民币贷款规模仍然是广义信贷增长的重要推动力，这一变化充分体现出管理层的政策意图，即希望在控制“影子银行”活动和总体杠杆增速的同时，向实体经济保持刚好足够的流动性支持以维持总体经济增长的稳定。由此可知，M2增速放缓主要归因于基期效应，并非8月实体经济增速放缓的原因。

　　瑞银证券认为，由于8月实体经济的增速已经有所放缓，加上控污相关停产限产措施还将影响9月实体经济的增速，因此，9月份实体经济的增速将面临高度的不确定性。但由于9月份和三季度数据是“十九大”之前发布的最后一批高频数据，与此同时，相关政策大概率会保持较为积极的立场。从这个角度来看，9月份实体经济增速反弹的可能性仍然较大。

　　近期，人民银行已经向市场注入了大量流动性，以缓解银行间市场流动性趋紧的状况；另外，管理层也可能采取其他措施以支持经济的持续增长，例如，财政支出可能会被前置。唯一令人担忧的情形是，尽管9月的经济数据由于政策利好频频而不会表现得太差，但却极有可能以削弱当年晚些时候的经济增速为代价。