金融开放不必然丢失市场份额

中国高层2017年以来反复向外界强调，中国开放的大门永远不会关上，而且会越开越大。

　　随着中国经济的现代化程度提高，金融服务业在经济总产出所占的比重越来越大，金融开放在中国对外开放当中的重要性也越来越突出，进程也在加快。在中美国家元首北京会晤后，中国财政部副部长朱光耀在新闻发布会上已经宣布了一系列的金融业开放的成果。

　　除了金融服务业以外，中国金融开放的另一个维度是金融市场。这方面的进展贯穿了2017年，是除了防风险以外金融工作的另一条主线。境内股票和债券市场都在积极引进境外投资者，境内企业在走向国际市场使用金融资源，人民币作为金融资产的计价币种也在越来越多地使用。

　　尽管在个别领域也会体现为曲折前进，但金融开放的总体趋势已经不可逆转，那么金融开放的方向和步骤应当如何确定？考虑到金融支持实体经济的目标，不脱离实体经济改革开放的进展和需求，理应是制定新时代金融开放路线的原则之一。

　　十九大后的经济改革开放

　　如果金融开放要围绕实体经济运行来进行，那么就首先要理解十九大后中国经济的改革开放将会有哪些特征。

　　民生证券首席经济学家邱晓华表示，理解十九大后的中国经济主要任务要围绕“强国梦”开展，对内包括供给侧改革，推动中国经济提质增效；对外包括“一带一路”和人民币国际化，两项政策体现出大国的责任，将中国的发展成果惠及更多国家。

　　为了配合中国经济新时代改革开放的主要任务，在制度安排上势必要做出新的调整。邱晓华举例指出，诸如深化自贸区的制度安排，实现国企民企外企的平等待遇，在行业行政管理门槛上实施负面清单管理，完善中国参与的国际投融资多边组织体系，均有助于推进升级版的中国经济国际化。

　　前述制度安排主要是基于国内，与中国相关的一些国际化制度改革同样需要中国来推动。

　　邱晓华指出，中国经济正在经历从引进来变为引进来和走出去并重，从商品输出变为商品和资本双输出，从国际经济活动参与者变为既参与经济活动同时也参与规则制定。前面两个变化已经在继续，可以看到，中国的对外贸易以及对外投资的领域和规模逐渐扩大，未来资本的对外输出需要有更大的进展。就规则制定而言，目前处在较为初期的阶段，这是需要重点拓展的任务。

　　基于上述任务，中国经济的微观主体需要以开放的方式运行。邱晓华总结指出，未来更多的中资企业将在全球开展经营，生产与销售；在行业层面来看，行业壁垒会逐渐模糊，企业出现跨界融合，拥抱移动互联网，迈向智能化，构建生态圈；在企业所有制方面，将以混合所有制经济为发展方向。“传统产业将主要以国有控股为主要的发展方式，落后的中小企业将会被逐渐淘汰，新的经济产业里面民营企业会有更大的发展。”邱晓华称。

　　中国经济要完成上述改革开放的宏观任务，企业实现跨国、跨界、跨所有制的发展，需要有新的红利支撑。邱晓华认为这方面并不缺乏。

　　他指出，中国正在从人口数量的红利变为人口质量的红利，这一方面仍然会为企业发展提供广阔的市场；另一方面随着劳动力技能和知识的储备开始释放，而且人力资本利用的效率也在逐渐提升，中国的劳动生产率还有很大的提升空间。

　　此外，邱晓华认为，中国经济的红利还包括全方位的改革带来制度红利、深度开放带来资金和技术、万众创新社会氛围对企业生产的促进三个方面。

　　根据邱晓华的判断，中国经济的内在约束和外部波动正在逐渐消退，将为即将对外开放形成有利的宏观条件。

　　2017年以来，PMI、新增贷款、发电量、铁路货运量等传统经济指标上行，GDP运行轨迹逐渐平稳，新产业能量在逐渐放大，消费对经济的支撑作用在提升。邱晓华预计，2017年四季度GDP增速在6.7%左右，2018年全年GDP增速在6.6%左右。经济稳中有升也令宏观调控的政策信号出现微调，货币政策告别了宽松，回归稳健中性，M2从超高增长回归平稳增长。

　　“此外，不可忽视的是，世界经济温和复苏，IMF上调全球增长预期。中国新的政治周期启动，治理不作为将是未来一段时间中国政治气候的特征，行政组织体系将运转更加有效。”邱晓华说，“基于这些国内外经济基本面和政治的有利因素，决策者对短期经济增长风险的担忧下降，更有能力聚焦化解那些长期风险。”

　　2017年以来，由于经济基本面的改善，金融市场对于中国经济最激烈的争论莫过于“新周期”。在邱晓华看来，理解中国经济的“新”包括六个方面：经济增速相对平稳，不再要求大干快上；宏观目标重点是提质增效；工作主线是优化经济结构；微观目标是增进居民福祉，不是只顾经济而不顾民生；在非经济工作方面，政府将更关注社会和谐有序，解决社会事业发展相对经济建设滞后的问题；以上新的目标要求政策稳中求进。

　　邱晓华特别指出，在中国经济改革开放的新时代，政府对内化解金融风险、对外推动“一带一路”和人民币国际化等工作、企业实现国际化经营、居民实现财富增值，都比以往更需要资本市场。他同时建议向上市公司收取投资者保护基金。

　　金融开放服务实体经济

　　“一带一路”意味着中国企业要更积极主动地走出去，但是这仅仅是国家鼓励的总体方向，那些走出去的企业要解决的问题是到哪里去？去开展什么样的业务？通过什么样的方式去海外经营？

　　回答这些问题，就决定了实业界的企业走出去时，中资金融机构能够为他们提供什么样的服务，这个服务过程是在境内完成还是在境外完成。

　　“一带一路”及其沿线国家众多，投资目的地国家政治法律经济各方面都和国内不同，企业面临的风险众多，而且真正走出去之前难以预测，例如福耀玻璃即使在前述因素成熟稳定的美国投资，还是未能充分估计到工会的因素。从金融企业的角度来看，在帮助企业客户准备境外投资时，未必能预料到这类风险。

　　在不成熟的发展中国家，风险更大。埃塞俄比亚央行2017年10月宣布，该国将本币兑美元一次性贬值15%以刺激出口。这令在该国开展业务的中资企业的该国货币资产受损，而如果采用美元结算又面临该国外汇不足的担忧。

　　从过往几年的经验教训看，企业从输出商品到输出资本，意味着中国从对外贸易向对外投资转变。 “一带一路”体现为大国的责任，这意味着不符合国家战略的对外投资会被限制，例如企业购买境外的房地产、足球俱乐部、影视公司等等；但同时也不意味着企业在对外投资时可以不计商业利益，这点在国有企业跨行业的对外并购上体现得较为明显。金融机构要发挥跨境银行与投行的作用，需要具备相应的产业经验。

　　有一类值得关注的跨境业务是全球大宗商品产业链。无论是中国国内投资与消费还是参与“一带一路”建设会产生很大的大宗商品需求。如何对中国需求占比较高的商品交易进行定价，需要金融业帮助实业来完成。

　　就通过什么样的方式走出去，包括诸如扩大跨境贸易，前往海外直接投资，参与境外资本市场募集资金汇入境内使用等等，对应于金融机构的贸易金融、财务顾问、投资银行等职能，在目前国内金融机构分业经营的背景下，并非所有机构都能完成链条上所有的服务，有的大型金融集团或许可以发挥内部协同效应。

　　在企业对外投资的过程当中，资产负债表上的外币计价资产负债会有所上升，需要对冲的利率和汇率风险。在中国市场开放及经济发展进程中，内地金融机构更多参与国际业务。金融机构除了利用境内风险管理工具外，也需要与境外机构进行场外利率及外汇衍生产品交易。因此，交易在哪里进行就显得很重要。

　　上海已经提出建设全球人民币资产交易、定价、清算中心。但在岸市场不能满足全部交易需求，部分交易还需要通过金融开放在离岸进行。

　　港交所日前发布报告称，“内地银行与境外机构进行场外衍生产品交易，必须通过认可的中央结算对手(CCP)进行中央结算。由于内地作为净额结算的身份并不明确，内地银行往往无法成为外国CCP的直接结算会员，因此，通常是经由身为境外CCP结算会员的结算经纪作为内地银行的代理人进行结算。”

　　按照香港交易所场外结算公司的方案，内地银行可通过其香港附属公司或分行直接进行结算。“因此，相比其他结算所，香港交易所场外结算公司为内地银行的场外衍生产品交易进行中央结算将更为方便，也更具成本效益。再者，除为美元及其他主要货币的场外交易提供服务外，香港交易所场外结算公司亦较海外同业有更大能力支持内地以至全球金融机构在场外的离岸人民币交易，相信此等交易的增长潜力会相当高。”港交所称。

　　通过金融开放，引入境外领先的金融机构服务中国企业，在帮助中国企业吸收利用国际金融市场资源的同时，将先进的经验带到国内，进行适当的吸收消化，帮助境内机构提升业务能力，是金融开放的一个重要作用。此外，适当地让境内外金融市场互联互通，吸收国际金融交易和金融基础设施建设的先进理念，借鉴国际金融市场规则并用其完善国内规则，形成具有国际吸引力的中国金融市场，让更多目前在海外进行的交易在中国或者是以中国企业能接受的方式进行，也是金融开放服务实体经济需求。

　　“金融业开放引进外资，目的是吸收国际经验，解决中国问题，但是主动性仍把握在中国手中，开放并不意味着市场份额一定会丢失。”一位中资非银行金融机构负责人说。

　　金融开放的顾虑

　　诚然，开放不一定意味着市场份额的丢失，但是对于中资金融机构而言，一方面会暴露出走出去能力上的不足；另一方面则可能会出现走出去的意愿不足。对于境内金融市场而言，境内价格和境外价格对实体经济的指引哪个更有效，哪个被更多的市场主体接受，也将成为开放后值得关注的一个问题。

　　首先，境内机构面对开放会有危机感。一家国内券商负责人坦言，其担心的最大问题就是面对境外综合性金融机构进入中国，中资券商能不能竞争得过对方。

　　如果是从事境内业务，例如A股二级市场研究，国内的募股发债，并购重组，境外金融机构由于缺乏本土经验，确实做不过本土机构。但是如果实体经济的开放意味着突然涌现出大量的国际业务，那么境外机构的优势就体现出来了。

　　“就举一个简单的例子，高盛在全球有三千多名研究人员，他们为投行、资管、自营等一系列的业务提供研究支持。反观国内的券商，研究人员不到人家十分之一，几乎不覆盖海外研究，方向也集中于股票二级市场，差距很大。如果外资开放，国内金融研究是很需要学习提高的。”该负责人称。

　　中资金融机构面临的另一个困惑是，走出去要付出多少成本？既然实体经济的企业走出去要考虑成本收益，金融机构同样需要。

　　“国内市场目前还有不少钱可以挣，但是如果走出去，刚刚走到香港地区就已经没有多少利润可挣了。”前述国内券商负责人称，“除了利润指标以外还要考虑监管。内地的券商在香港设立子公司时，面对香港的监管就已经有不适应，因此对进一步走出去有疑虑，走到香港就不想出去了。”

　　回顾以往的改革开放历史，往往是在不得不做的情况下开展的。前述非银行金融机构负责人称，现在开放除了满足实体经济的需要，或许中央和主管部门还有一层考虑，就是国内金融乱象太厉害，同时很多规章制度不健全不完善，因此要依靠开放和国际成熟市场接轨，倒逼改革，规范国内市场。

　　一个典型的例子就是债券市场的规范问题。众所周知，中国债券市场是不统一的，2016年年底的债券收益率上行也暴露出了市场杠杆高、债市投资机构公司法人治理不完善、市场诚信文化缺失等一系列问题。

　　公司治理是开放的工作重点，国内金融机构公司法人治理组织架构形似而神不似通过开放或可改善。

　　中国国际经济交流中心副总经济师徐洪才就十九大后金融市场的开放称，下一步需要“逐步扩大外汇市场参与机构类型，拓宽市场深度和广度。有序推进境内人民币利率、汇率与境外利率、汇率接轨。适当扩大债券市场参与主体范围。吸收国际开发金融机构和符合条件的商业银行及其他金融机构进入上海银行间市场。”

　　在下一阶段，金融开放和防范系统性金融风险是分不开的。在一位国有金融机构研究人士看来，金稳委设立后，除了主动防范化解风险的职能以外，还将起到金融改革与开放总协调的作用。

　　徐洪才建议，“加强对跨境资本流动监管，抑制短期资本跨境频繁流动。完善跨境资本流动风险监测预警指标体系，改进外债和跨境资金流动管理。加强上海和香港金融市场的合作。”

　　前述中资非银行金融机构负责人认为，金融开放与防范风险需要注意人民币国际化程度还不高时金融市场的开放幅度，以免出现人民币资本外流的风险。

　　徐洪才指出，下一步推动人民币国际化，需要鼓励经贸伙伴使用人民币，在全球范围内扩大金融机构布点，形成离岸人民币市场网络，扩大人民币直接交易货币种类，加快香港人民币离岸市场枢纽建设，发挥香港作为人民币离岸业务“一传手”角色，同时发挥新加坡、悉尼、首尔、台北、伦敦、法兰克福、多伦多等“二传手”的作用。在他看来，其他可采取的措施还包括做大熊猫债券市场规模，完善海外人民币支付结算体系，发挥中央银行主导作用，利用东道国银行体系，包括信用卡和互联网手段，促进人民币在国际市场广泛流通。建立强大的开放型多层次资本市场体系，推动人民币在“一带一路”建设中发挥主导作用。