点刹车维稳人民币，央妈“取消”购汇准备金，后招还有啥？

这一次，央妈的“点”刹车旨在抑制人民币的“急升”！维稳人民币，不只预防其跳跌，也要防范其飙升。

　　207号文无疑是对273号文的一次纠偏。时过境迁，政策也需要见风转向。

　　“政策很及时啊！也会长远促进市场发展，希望还有后招！”9月9日，一位资深外汇交易商说。

　　他指的是，前一日，央行下发《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》(银发[2017]207号)，将境内金融机构代客远期售汇业务所需提取的外汇风险准备金率调整为0%；换言之，暂时“取消”购汇准备金。此政策意味着，一定程度上放松外汇管制，不再对境外金融机构境内存放准备金进行穿透式管理，让结售汇市场管理回归常态。

　　何谓“后招”？上述外汇交易商并未点破。但金融监管政策研究院院长孙海波认为，目前在境内货币政策方面，一直以来必须担心的“降准对汇率的影响”，也已经有所缓解。未来，降准+收缩MLF的中性货币政策组合有望可以启动。

　　此外，本次外汇准备金政策“调整”至零，并非真正意义上的“取消”，也暗示为未来政策留出空间。

　　根据207号文，9月11日起，远期购汇不用再征收外汇风险准备。这一定程度上，似乎可“对冲”企业“踩踏式”结汇，有助于人民币进入双向波动，或将提升人民币汇率的市场化程度。

　　某位监管层接近人士认为，现在的人民币汇率压力基本得以缓解，可释放相应的流动性。包括“外汇风险准备金”、“中间价逆周期调节因子”等工具，加之经济基本面和中性的货币政策等，因此，央行有自信放松外汇管制，以正常发挥外汇衍生品帮助企业管理汇率风险的功能。

　　孙海波分析，离岸做空人民币的力量基本被市场洗劫。这样，央行没必要再对离岸人民币市场流动性进行冻结，即可以进行阶段性释放。然而释放金额有限，预计或不到1000亿元。

　　接下来，“窗口指导类的措施也可以稍微松动。”一位监管层接近人士建议，他说，管理层不愿意看到人民币如此快速升值。

　　但接踵而至的困惑是：人民币能否双向波动起来？单边预期是否又会升温？ 毕竟，国内经济仍有下行压力；经济增长内生动力不强；货币政策仍需在稳增长与去杠杠之间寻求平衡；而且，从货币供应量来看，人民币恐难言长期升值。

　　如此，换汇还是观望？有不同需求的投资者该何去何从？这可能需要厘清273号与207号文的政策逻辑与宏观风向，或能甄别投资方向。

　　207号文效应

　　就在9月11日，即央行确认调整“外汇风险准备金政策和对境外金融机构境内存放执行正常准备金率政策”的当天， 在岸与离岸人民币双双大幅回调，CNY、CNH均跌至6.52元附近。而当日人民币对美元中间价11连升，报6.4997，升破6.50。这可能说明207号文“刺激”了市场久违的购汇情绪。

　　其实，细观9月11日的中间价，其开在6.4997，但前一日即期人民币报收6.4617，而同时隔夜美元指数仍在贬值，中间价或许应开在6.4600左右。换言之，6.4997的中间价可能是逆周期因子在起作用，这也许说明，管理层认为人民币过于强势。

　　类似情况其实在9月7日之后就开始出现了。数据同样显示，9月8日，人民币对美元中间价报6.5032，但7日的即期人民币收于6.4972，其时的隔夜美元指数仍为贬值，如此，中间价或应开在6.4900左右，那么，6.5032的中间价可能是逆周期因子在起作用。

　　而9月8日晚间恰是市场传出207文号之时，这正好印证管理层意欲“点刹车”，调控好人民币的升势，不希望其过于强势。

　　因此，如果说，于2015年8月31日央行下发的《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》(银发[2015]273号文)是“811”汇改之后，央妈打击人民币空头的一种制度利器，那么，207号文则暗示当下汇率警报基本解除，央妈此前的收紧“管制”举措可逐步松开。

　　还有一位监管层接近人士解释，在当前市场升值预期的影响下，企业发生“踩踏式”的结汇，强化了人民币升值动力。 准备金取消的确降低企业远期购汇成本，可能是央行维稳汇率的一种措施！换言之，273号文出台初衷旨在抵制空头——避免人民币贬值预期的强化；而207号文的本意又在于——给购汇企业松绑，避免人民币升值预期的强化！

　　如此风格转换皆缘于人民币升、贬值预期的打破、更迭。

　　数据显示，2015年“811汇改”至今年1月期间，人民币可谓跌跌不休，人民币对美元中间价由6.12左右贬值至6.95左右，贬幅约14%；而今年初至今(9月10)，反弹至6.4997，升幅逾6.3%。

　　不过，央妈是如何借273号文打击空头，抑制贬值预期，以维稳人民币呢？

　　按照联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖的逻辑，此前273号文意味着，如果银行要进行1亿美元的远期售汇，在下个月就必须提交2000万美元的无息外汇风险准备金(类似于法定存款准备金)。若银行采用拆借的方式融入美元来凑足这2000万，那么银行就要付出相应的融资成本，若采用自有美元资金，也同样存在机会成本。

　　为保证自身收益，银行就会将外汇风险准备金占用所要耗费的成本转移给购汇的企业。比如说之前远期购汇合约约定的汇率是1:7，后来由于要提外汇风险准备金，成本提高，银行可能就会要求1:7.2的比例来兑换美元，每一单位美元多收0.2元的人民币以充当成本补偿。

　　如此，央行就借由银行实现了提高企业的远期购汇成本，打击人民币空头与跨境套利势力的目的。

　　通常央行有两种手段“抑制”人民币贬值预期：消耗外汇储备资金，抛美元买入人民币，或利用远期市场进行干预；其次，制定有效对付人民币空头的举措。持续性而言，后者可能更为现实。换言之，收紧离岸人民币流动性有助打压空头。

　　现在，人民币的强势拉升几乎令“空头”哀鸿遍野…… 有的对冲基金空头不得不采取“基本面量化+期权波动率”的组合策略来平衡收益。一位对冲基金策略师透露，尽管前期错看人民币行情，导致产生千分之零点五的亏损，但通过组合策略冲抵浮亏，总体实现了逾100%的资管收益。

　　至于下一步的策略，这位对冲基金策略师认为，如果有能力还是不妨换些美元，逢低建仓，因为美元指数已经超调了。特别是207号文出来之后，也要当心届时售汇力量的囤积，造成又一次的风格转换。事实上，最好的市场交易情绪是，多空力量均衡，那样不会促成贬值或升值预期的单边倒。当然，在某次重大会议前夕，人民币可能都无恙；美元多头还得悠着些。

　　另据外媒报道，美国空头“大鳄”冲基金公司Corriente Advisors的创始人马克·哈特(Mark Hart)在今年人民币的大幅升值中亏损了约16亿元。其耗时七年时间，投注2.4亿美元等待中国货币“崩盘”，结果事与愿违，这位曾成功预测过美国次贷危机和欧洲债务危机的空头“大鳄”无奈坦言误判了今年的风险交易。

　　从273号到207号文的嬗变

　　其实，从273号文至207号文，时间跨度不过两年，人民币汇率即由“颓势”演变为“强势”；年初至9月8日，人民币对美元中间价、即期、离岸汇率分别升值6.25%、6.63%、6.69%；而同一时期的美元指数贬幅达10.8%，报91.3261。

　　细究的话，五月末大概是一个分水岭。在这之前，市场恐无从判断人民币的强与弱，因此间的人民币对美元趋强，但对非美货币偏弱。而6月1日开始，即，人民币中间价调整机制引入“逆周期因子”后，人民币明显强势，尤其相对美元。这三个多月来，人民币对美元走出了近两年最坚挺的强势，从6.86飙升至6.45，走高逾4100个基点。

　　9月1日，人民币三大汇率指数亦全线上行。当日，CFETS、BIS货币篮子、 SDR货币篮子分别报94.42、95.18、95.37，周涨幅分别为0.66%、0.69%、0.61%。

　　但人民币真的可以贴上强势标签吗？在中国人民大学国际货币研究所学术委员孙鲁军看来，人民币对美元升值并不大。年初至8月31日，其他主要货币对美元升幅大于人民币的升幅，其中，欧元兑美元升值12.23%、澳元升幅9.34%。

　　孙鲁军分析，这些因素助推了人民币此波行情。诸如，良好的国内经济基本面；资本外流压力有所减缓；货币政策明显收紧，M2增速逐月下降；金融市场利率的变化——利于人民币汇率保持基本稳定；香港离岸市场人民币流动性收紧，资金池萎缩，抑制了境外做空人民币的“动能”；人民币汇率贬值市场预期发生变化；最后，“美元下跌是人民币升值的一个主要因素。”

　　而外汇风险准备金也好，逆周期调节因子也罢，其可能都是人民币汇率市场化进程中的“有形之手”，是管理层释放压力的政策选项。它们需要在必要之时发挥适当效应。

　　更何况，目前来自出口贸易的压力也不容小觑。2016年8月至今，进口增速连续13个月超过出口增速，海关口径贸易顺差同比增速也连续13个月为负；这可能暗示贸易顺差还会进一步减少。而这波升值带来的对出口企业的影响，两个月后才能看出来。总体上，中国经济可能并不支持人民币如此快速升值。

　　不管怎样，让政策回归常态总是好事。但管理层最想看到的局面是外汇市场形成双向波动力量。这股力量何时才会出现呢？其或许已经显现？

　　“在人民币汇率水平趋于均衡的同时，市场预期趋于理性，跨境资本流动和外汇供求都更加平衡。” 央行金融研究所所长孙国峰称。

　　在孙国峰看来，调整管理措施以强化外汇市场价格发现功能——有必要调整前期的逆周期宏观审慎管理措施。今年以来人民币对美元升值主要是中国经济向好等基本面的反映，人民币汇率水平趋于均衡，市场预期趋于理性。

　　是这样吗？市场拭目以待。