如何判断人民币中长期走势？

影响一种货币汇率走势的因素很多，仅从该国或经济体内部而言，大到GDP增速、货币政策、财政政策，小到外汇市场上一个或许无关紧要的谣言，都可能影响汇率走势。

　　市场非常关注短期因素的扰动。对企业财务人员来说，人民币未来1-3个月的走势会影响结、购汇时间点的考量，进而影响到企业的财务成本和收益；外汇交易员关注的期限可能更短，只要跟对了市场的节奏，日内的交易收益就能非常可观，反之，损失也会很大。因此，市场看重技术分析，关注重要经济数据出炉的时点，紧盯主要国家央行官员的讲话。

　　但是，在一国货币汇率的波动中，这些短期的、临时性的因素，相应地也只会产生短期的、临时性的影响，它无法改变汇率走势的趋势，或者说，它们最终会成为趋势的一部分。那么，怎么来判断汇率的趋势？

　　我们比较了一系列影响人民币走势的指标发现，有些指标与美元兑人民币走势整体上呈现同步变动，比如中美经济增速差与美元兑人民币汇率年变化；有些指标滞后于人民币汇率的波动，比如银行代客结售汇数据、外汇占款环比变动数据等；有些指标能很好地反映市场情绪，比如银行代客远期结售汇数据。在众多指标中，美中实际利差数据(实际利率用国债收益率减去CPI同比计算)对于判断美元兑人民币拐点有良好的指示作用。

　　中国经常项下可兑换已经实现，且市场在多年的运行当中，已经可以充分地将由贸易产生的供求变化反映在汇率中。越是成熟的金融市场，基于非实需产生的外汇交易占比越高，供求关系受到非贸易因素的影响就越大。而资本向下双向开放正在有序、规范地进行，利率作为货币定价基准，其影响跨境资本流动和外汇市场供求关系的作用正在且将进一步被市场所意识到。

　　本币实际利率上升提振汇率

　　从理论角度而言，当两国利率存在差异时，资金将从低利率国家流向高利率国家以谋取利润。实际中，投资者会更多地考虑实际利率水平。没有一个投资者会在仅仅知道名义利率是20%的情况下便做出投资决策。如果该国通货膨胀率为零，则这项投资收益可观；但如果该国通胀率超过100%，投资就毫无吸引力可言。

　　因此，理论上，货币会随着国内实际利率上升而升值，这反映了预期资产收益率的提高。具体到美元兑人民币的走势上，当其他条件不变时，如果美国实际利率高于中国，美元兑人民币升值；反之亦然。

　　美中实际利差的拐点意义

　　在对比了2007年至今的美中实际利差和美元兑人民币走势后发现，美中实际利差拐点的出现领先于美元兑人民币走势约10个月。以美中实际利差的变动为标准，大体可以分为四个阶段。

　　阶段一：2007年至2010年10月。该阶段美中实际利差大幅波动，最高时美国实际利率比中国实际利率高出近440个基点。2007年9月，美联储开始降低联邦基金利率，美中利差快速缩窄。最低时，美国实际利率低于中国实际利率225个基点。但这段时间，人民币汇率采取盯住美元的政策，整个阶段波动不大。

　　阶段二：2010年10月至2012年10月。该阶段，美中实际利差收窄，相应人民币快速升值。

　　阶段三：2012年10月至2016年3月。该阶段，美中实际利差由-230个基点缓慢回升至50个基点，美元兑人民币汇率也在滞后美中实际利差拐点约12个月后，触底反弹，打破了人民币常年来的单边升值走势。

　　阶段四：2016年3月至今。美中实际利差再度降低，最低时近-300个基点。美元兑人民币汇率在滞后美中实际利差拐点约10个月后震荡走低。

　　从这个角度而言，此波人民币的反弹正是对美中利差降低的反映，而不仅仅决定于监管机构的引导。从行为经济学的角度来看，对于自己判断错误的事情，人们倾向于认为是外界力量的影响；而对于自己做出了准确判断的事情，则倾向于认为是自身能力。2016年末，无论是机构投资者还是普通民众，都认为人民币将很快破“7”。但实际上，开年之后，人民币非但没有贬值，反而逆市上涨。因此，市场普遍认为是央行的有意引导。

　　的确，外汇市场上，央行的影响力毋庸置疑。这也就是为什么市场会高度关注美联储官员，尤其是当年在货币政策委员会(FOMC)会议上具有投票权的委员在公开场合的言论；这也就是为什么2012年，当欧元区面临内忧外患，欧洲央行行长德拉吉一句“不惜一切代价”便令欧洲市场信心重生，欧元从低位反弹；这也就是为什么日本央行行长黑田东彦在并无实质性扩大QQE的背景下，通过频繁喊话，“一旦通胀目标实现受阻，将毫不犹豫地扩大量化宽松政策”便带动日元兑美元从93的相对高位一路跌至126。人民币汇率市场上亦是如此。

　　但正如前文强调，短期的、临时性的因素不会改变汇率走势。即便是央行的引导，也不会即刻扭转汇率走势，所以在2015年和2016年，虽然央行多次强调的“人民币并无贬值基础”，但也未能扭转当时市场的预期。

　　利差的指标作用受金融市场开放程度影响

　　研究欧、美实际利差与美、日实际利差会发现，它们对于欧元、日元走势的指示性更为明确(如图3)。

　　相对来看，美中实际利差与美元兑人民币走势的相关性没有那么高。主要原因在于实际利率差异隐含的是资产的相对预期收益率，它成立的前提之一是两国资产可以自由买卖。而中国金融市场对外开放的程度还比较低，股市及债市外资占比都比较少。特别是2015年后，中国再次面临资本流出、储备下降、汇率贬值的压力，监管机构引入了宏观审慎措施，加强了跨境资本流动的真实性审核，“控流出、扩流入”。资本流动管制导致美中实际利差与美元兑人民币走势的指向性降低。

　　在人民币贬值预期得到控制、非理性的资本流出得到平复后，监管当局有可能会逐步开放资本外流的通道，促进资本流动的双向健康有序发展。从而，美中实际利差与人民币走势的相关性、指示性也将得到提升。

　　人民币有望继续震荡升值

　　梳理出影响美元兑人民币中长期走势的主要因素后，关键在于预判这些因素未来会如何演变。

　　中国与美国每一次实际利差出现大幅波动，都是中、美货币政策出现分化的时候。比如，2010年下半年，中国货币政策从2009年的“适度宽松”转为“稳健”，同期，美联储结束第一轮QE，开启第二轮QE，继续量化宽松，导致美国利率高于中国利率的幅度收窄；2015年至2016年中旬，美联储逐步退出QE，中国央行启动偏宽松的货币政策，2014年年底开始降准，2015年初开始降息，美国利率水平与中国利率水平从双方向靠拢。

　　未来，美中货币政策有望趋同：美联储正按照既定节奏缓慢加息；中国货币政策也从前期的“稳健”调整为“稳健中性”。在货币政策方向趋同的背景下，美中实际利差的波动有望收窄。只要货币政策不出现趋势性转向，相应美元兑人民币汇率也不会调转方向，人民币有继续升值的动能。

　　从升值步伐来看，人民币震荡走高的概率相对较大。近日，央行选择在人民币快速升值的背景下，将针对远期购汇的外汇风险准备金率由20%调降为0，可以看出，一方面，央行在通过减少对外汇供求的干预来继续推进汇改；另一方面，央行也向市场传递出不希望人民币升值的“羊群效应”再次带来人民币汇率超调的信息。但央行的举措只会改变人民币升值的节奏，而不会改变升值的趋势。因此，从中长期来看，人民币有望继续震荡升值。

　　作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点