“史上最严发审委”在向市场传递怎样的讯息？

编者：11月7日，换届上任不足两月的新一届(第十七届)发审委再度震动业界。

　　6家企业上会，1家通过审核，其他5家全被否决，16.7%的通过率，创下2015年IPO重启以来，单日否决家数、否决比例最高的记录。若知，前高纪录同由本届发审委于10月31日创造——当时6家上会，3家被否，1家暂缓表决，2家过会。

　　“史上最严发审委”名不虚传。

　　光大证券(601788,股吧)投资银行业务部门负责人陈思远，日前就本届发审委的审核逻辑进行了归纳，并为投行、发行人提供了应对思路思考。以下为其该篇文字的节选内容。

　　第一部分：新一届发审委审核逻辑

　　新一届发审委11月7日“大开杀戒”，市场震动，其审核逻辑究竟如何，这里做一个简要探索与回顾。

　　按照首发办法设计的基本框架，其实一直以来就是区分为“实质性条件”和“规范性条件”。

　　前者包括关联交易影响利润真实性、同业竞争、募集资金运用，并在此基

　　础上形成的“持续盈利能力判断“；后者包括规范运行条件、财务规范性、财务与非财务信息的匹配、商业模式合法性。

　　同时，一直延续下来的审核逻辑还有一个突出的行业性特征判断，也即在国家大势和行业总体监管背景下，医药、农业、游戏、类金融、涉及房地产业务等都不会成为受到审核欢迎的行业。

　　不久前大家认为所谓净利润是关键，3000万是生死门槛，但这个观点过于误导业界，或者说形势正在发生变化。

　　新一届发审委破除了所谓“一俊遮百丑”的逻辑，这种破除有两种因素驱动。

　　第一种，主观方面，每一届委员有自己的逻辑，这一届更多来自于交易所等机构，其尺度把握更多从监管思路出发，而非市场逻辑出发；

　　第二种，外在方面，相关机构针对委员的调查，客观上对这个起到了某种作用，但不必过于宣扬渲染，大的背景如此，长远看对市场是好的事情。

　　笔者总结了自其成立以来的案例，特别值得关注的是，其否决的案例，几乎都涉及到审核模型的各个重要构成因素。

　　也就是说，无论如何，他们的审核意见代表了他们的核心逻辑，也许不一定就是定势，但代表着方向。

　　11月8日中午消息，中石过会，净利润指标并不出彩，最近一期未到三千万。据说其通过了证监会现场核查。

　　因而，从逻辑上说，就是项目规范性、真实性是前提，而利润才是第二位的。核心就是，以后不会因为“审核不到位”出事情。

　　一、实质性条件

　　(一)关联交易影响独立性， 更影响业绩真实性

　　1、关联交易占比过高容易被否决

　　这个条款在审核中依然是最为重要的，其不在于“规范性”，而在于，类似交易安排影响了利润的“真实性”，关联交易价格的公允性其实非常难以判断。

　　最为典型的莫过于锦和案例，第二次上会，依然被否，其关联交易占比过高，涉嫌存在利益输送，同时关联担保占净资产比例过高。

　　2、大额对外担保

　　见【 36 次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】案例。

　　从否决意见看，发审委委员法律功底扎实，直指合规性和实质，轻轻点出“净资产”指标，杀招老辣。

　　不知道委员昨天写完表决意见，有没有一种“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志，善刀而藏之”的得意洋洋的感觉。

　　3、潜在关联交易或者遗漏关联交易

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】 案例。

　　4、关注供应商突击入股等

　　见【第十七届发审委 2017 年第 23 次会议无锡普天铁心股份有限公司】 案例。

　　(二)同业竞争审核动态

　　1、同业竞争的把握严格遵循实质判断思维。

　　2、 严格遵循证监会有关《证监会发行监管部关于同业竞争的研究纪要 2011年11月》执行。

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】 案例。

　　(三)募集资金运用和设计

　　1、募集资金运用是否带来交易结构变化

　　尽管 2015 年 12 月份修改的《首发办法》删除了有关募集资金运用设计相关条款，但当时的背景也很清楚，为了注册制而推动所谓注册制。

　　其实这个条款在审核中依然是最为重要的，其不在于“规范性”，而在于，类似交易安排影响了企业未来的持续盈利能力。

　　然而，虽然法规删除了这些条款，但实际中运用的是首发办法第三十条第一款(特别是第一项)，“即发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：(一) 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；”

　　见【 36 次会议，国金黄金股份有限公司】案例。

　　2、募集资金投向设计要注意逻辑周延

　　受限于目前监管政策，对于募集资金适用要进行严格分析论证，不能疏于核查，特别是对于其中固定资产投资开支等主要项目，要复核判断其是否存在重大矛盾之处，山东玻纤项目就有类似问题。

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】案例。

　　(四)持续经营能力

　　1、综合判断思路

　　综合某些特别情况，会对发行人的持续经营能力做出判断。

　　见【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】案例。

　　2、重大不利状况的影响

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，云南神农】 案例。

　　3、行业周期波动

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】 案例。

　　4、对客户及关联客户构成重大依赖

　　见【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司(首发)未通过。】 案例。

　　二、规范性条件

　　(一)业务规范运行

　　1、注意环境保护、危险废弃物处置等

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】 案例。

　　2、现金交易

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，云南神农】案例。

　　3、劳动法律关系、社保公积金等

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】 案例。

　　4、票据融资及通过第三方客户获取贷款等

　　见【第十七届发审委 2017 年第 23 次会议无锡普天铁心股份有限公司】案例。

　　5、业务合法合规性(开了合法性证明不一定就通过，不一定不会被质疑)

　　见【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司(首发)未通过】案例。

　　(二)财务合规性

　　1、毛利率异常是财务造假第一凶兆

　　本次被否的尼比鲁项目，毛利率就被发审委直接质疑。

　　此前，如 11 月 1 日被否的无锡普天铁心、 10 月 31 日被否的稳健医疗和森鹰窗业，还有 10 月 18 日被否的浙江双飞无油轴承，都存在毛利率水平明显高于同行业公司的情况。

　　近日，证监会稽查总队在《中国注册会计师》刊文，详述如何识别财务造假。

　　文章非常经典，其阐述了造假的逻辑：

　　“发行人财务造假的目的一般都很明确，或使公司的财务指标，如利润、营业收入、资产规模等达到基本发行条件；或使公司的主营业务突出、业绩保持增长态势，争取更好的发行价格。

　　在此目的下，一些不符合条件的发行人采取虚构经济业务的方式进行财务造假，可以同时解决多个问题：一是公司的主营业务将变得十分突出；二是保持利润、收入、资产的同步增长态势；三是考虑了财务指标之间的关系，能保持各项财务指标的稳健性，不容易引起审计师和监管部门的注意。”

　　稽查总队指出，对于某个案例的核查入手的第一步在于“在研究其招股说明书后，将关注重点聚焦于两个疑点：一是远高于同业的毛利率，且毛利率异常平稳，收入逐年快速增长，无视经济周期波动的影响”

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司(首发)未通过】【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】 等案例。

　　2、主要资产构成不能存在重大瑕疵

　　见【 36 次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】 案例。

　　3、收入真实性和可核查性

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】案例。

　　4、大额外汇资金流动

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】 案例。

　　5、大额费用性开支是否涉及合规性和内控失效

　　见【 36 次会议，国金黄金股份有限公司】 案例。

　　6、完工百分比法容易操纵收入

　　见【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司(首发)未通过。】 案例。

　　7、会计估计发生变更涉嫌调节利润

　　见【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议海宁中国家纺城股份有限公司】案例。

　　8、财务内部控制过程缺失

　　见 【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】案例。

　　(三)商业模式合法性

　　1、 资产权属合规性

　　见【 36 次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】 案例。

　　2、业务开展资质

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】案例。

　　3、经销商核查(核查不到位，容易被质疑)

　　见【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，云南神农】 案例。

　　云南神农因现金交易引发的内控问题也被重点关注。报告期内，该公司现金销售占营业收入的比重逐年上升， 保荐机构未取得经销商的进销存数据。

　　同见【第十七届发审委 2017 年第 4 次会议浙江双飞无油轴承股份有限公司】案例。

　　(四)历史沿革重大问题的合法合规

　　1、国有资产交易合规性

　　见【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司(首发)未通过】 案例。

　　2、股权激励公允价值存疑

　　见【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司(首发)未通过】 案例。

　　3、关注红筹或外资股回归

　　见【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司(首发)未通过】 案例。

　　4、不认定实际控制人

　　见【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议海宁中国家纺城股份有限公司】 案例。

　　三、不受欢迎的行业

　　不受欢迎的行业目前有三，第一，农业企业；第二，游戏企业；第三，医药企业； 第四，涉及房地产行业；

　　(一)农业企业

　　核心原因：难以核查，造假高发

　　典型案例如振隆特产等。

　　(二)游戏企业

　　核心原因：违背了脱虚向实

　　(三)医药企业

　　核心原因：商业贿赂，不符合反腐败大背景

　　值得关注的是，由于构成药品价格的因素众多、医药购销环节复杂等原因，在财务规范中，医药生产企业与经销商之间易产生商业贿赂问题。

　　因此，证监会对经销商和购销环节的财务制度进行了充分关注。

　　从被否的医药医疗企业来看，有 3 家被问及这方面的问题，分别是重庆圣华曦药业、南京圣和药业和浙江诺特健康科技。

　　比如，发审委对重庆圣华曦药业提出“报销票据是否真实、合法、合规，是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形”。

　　业内人士表示，医药医疗行业由于其行业的特殊性，药品流通环节经销商众多，规则复杂，在此制度下厂商和药品流通商均有可能违规操作，建议企业要重视公司内控相关情况以及制度，避免出现相关问题导致 IPO 审核被否。

　　见【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】 案例。

　　(四)涉及房产业务的

　　见【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议海宁中国家纺城股份有限公司】 案例。

　　第二部分 投资银行和发行人的应对思路

　　一、破除净利润迷思，重规模，更应注重规范

　　不能抱着净利润高，过会率就高的线性思维，这一点固然是重要， 但更重要的是“企业内部控制的规范性、重大问题的合法解决”。

　　二、 审慎选择行业

　　有些行业要审慎把握，如现金比例交易过高、经销商无法核查的、互联网行业违背脱虚向实的，应该果断暂缓推进项目进程。

　　三、把握天时地利人和

　　1、 关注把握大的国家背景

　　牢牢把握“脱虚向实、反腐败、注重环保、保护劳动者权益、外汇管制、金融监管改革、医药体制改革、红筹回归等” 的大背景。

　　2、不要迷信所谓审核速度快、 信息披露到位、 贫困县政策

　　往往证监会在“发行审核”方面鼓励某个事情的时候，要谨慎，第一个典型就是鼓励信息披露，他的意思应该解读为“鼓励信息披露并彻底解决问题”， 并非披露就可以了；

　　第二个典型就是鼓励贫困县政策，他的意思应该解读为“鼓励贫困县地区规范合法企业融资问题”(也可以理解为等于什么都没说)，并不是贫困县就是护身符就可以任意妄为(宏源药业就是血的案例，投行利用政策推进项目上操之过急)；

　　第三个典型就是审核速度快，赶快上报，如果项目存在一些问题，要注意量变会带来质变，要及时刹车，稳健推进。

　　四、 对投行质量控制工作的思考

　　1、重法律和实质问题的把握

　　不能过分纠结于财务技术细节和审计细节，要重点突出对审核重大问题的判断和解决，要跳出传统的开合法性证明就能解决一切问题的思路。

　　四大的审计好招聘，具备实际解决问题，具有融会贯通解决投行重大实质问题的法律人才实际上已经成为我们新的缺口。

　　2、财务问题要严格抓住“收入真实性”、关联交易、毛利率异常等核心问题财务问题要牢牢把握核心问题的解决，核心问题有问题，项目就不要贸然推进。