中国中长期国债利差倒挂程度创记录，意味着什么？

中国国债市场近期怪相丛生。自6月初以来，中长期国债收益率曲线再现倒挂。

　　自本月初以来，长期国债收益率显著上升。10年期国债现券收益率已连续第六天上行，突破3.9%；5年期国债收益率升至3.96%，创三年新高。

　　10年期国债与5年期国债收益率已连续10天倒挂，持续时间为史上最长。二者倒挂幅度一度高达8个基点，创至少2006年以来最大倒挂幅度。

　　

　　正如交银国际研究部负责人洪灏所称：“债市的悲观情绪蔓延到了股市”。上证综合指数周一早盘一度下跌1.7%，随后跌幅收窄，当日收跌0.8%。

　　


　　原因何在？

　　招商证券徐寒飞、谭卓等认为，10-5利差倒挂时长及幅度创历史之最，这本质是预期抢跑后，重创脆弱的微观结构的结果。

　　首先，预期抢跑削弱配置力度体现在两点，其一，超储率偏低背景中，资金偏紧预期难言改善。其二，经济数据走强担忧持续发酵(本轮期限利差低点位于经济数据公布的前一日)。

　　其次，今年以来非银机构负债端压力颇大，抵御资金波动渐弱，而配置机构受监管遏制，进场意愿降低。因而预期抢跑后，扰动微观结构，极易造成下跌的自我实现。所以即便预期兑现，市场情绪仍旧偏弱。

　　中金固收表示，当前市场情绪非常脆弱，对经济增长和通胀预期担忧升温，资金面担忧再起，金融监管加强预期重燃，美国债券收益率创新高，多因素共同推动国内债券利率上行。

　　招商证券谢亚轩认为，本月长债收益率显著上升的原因有以下四点：

　　十九大期间多次提及金融监管，这是近期债市波动的主要推手。市场对十九大之后到年底前金融监管政策会不断落地的预期陡然增强。严监管是大方向，但节奏可能依然是缓和的。

　　从基本面来看，国内经济有韧性，货币政策难转向。虽然四季度有下行压力，但回落幅度慢于预期。

　　从流动性来看，市场对流动性宽松的预期落空。十九大会议期间银行间利率回落，但是会议前和会议后流动性的波动较大。

　　从全球来看，全球货币政策转趋保守。外国央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力。

　　“明斯基时刻”来临？

　　国泰君安首席固定收益分析师覃汉表示，投资者认为，政府的关注焦点将重新转向去金融杠杆。

　　覃汉、刘毅认为，过去三年大牛市中顺周期因素太多，导致债市的过度繁荣与乐观，当这些顺周期因素同时发生改变时，积累的矛盾就会集体爆发引发市场大跌，不能过度小看本轮熊市的跌幅与持续时间。

　　无独有偶，中国央行行长周小川不久前也警告称，如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现“明斯基时刻”。

　　所谓“明斯基时刻”，源头是经济学家明斯基(Hyman Minsky)的理论：长期的市场稳定会鼓励投资者承担更多风险，而过多的风险势必会带来不稳定。当这些风险头寸最终平仓时，可能导致市场突然、惨烈地下跌。

　　中原证券分析师张刚称，这次债市大跌时股市也在下跌，而没有上涨，因为市场担心中国央行只会收紧而不会放松货币政策。

　　市场影响

　　谈及债市大跌的影响，交银国际洪灏表示：“国债收益率飙升导致市场情绪恶化，企业融资成本上升，小型企业将承受更多损失，因为它们更多地依赖市场而非银行贷款进行融资。”

　　中金公司分析师陈健恒表示，这对信用债、贷款和非标资产的定价都会有所影响，如果利率债收益率不降，比价效应下会推高这些企业融资工具的利率水平，抬升融资成本，并压制融资量。

　　前景如何？

　　招商证券徐寒飞团队对利率债后市并不过于悲观：

　　值得庆幸的是，10-5 利差昭示的最悲观时刻可能已经过去，超调后所酝酿的机会也在加大。危中见机，谨慎中仍需保留一份乐观。

　　中金公司分析师陈健恒认为，目前利率债收益率水平已远高于历史均值，无论跟贷款、非标资产还是信用债相比，性价比都已比较高，甚至与基本面相比，具备足够的安全边际。从这个角度而言，即使收益率没到顶部，也离顶部不远。

　　国泰君安覃汉则预计，国债收益率利差将进一步扩大，十年期债收益率将“很快”达到4%。“随着脆弱的情绪弥漫在市场，收益率将变得更为倒置。市场正处于超卖区间，不过这并非抄底良机，因为超卖将持续更长时间。”